收益权ABS具备盘活存量资产的作用，有广阔市场前景，也是目前市场上操作较多的一类产品，其品种涵盖公共事业、交通运输、票款收费及学费等。其中，污水处理项目属一类重要品种。

目前看来，污水处理项目的实施方式主要有传统BOT模式及PPP模式，本文以这两种实施方式为切入点，以基础资产筛选、现金流测算、交易结构设计、增信措施等为分析维度，将污水处理收益权ABS项目操作要点总结如下：

1. 基础资产筛选

收益权类基础资产是指未来通过原始权益人持续经营可以产生独立、稳定、可预测现金流的资产收益权。收益权类基础资产筛选标准如下：

(一)满足一定 “正面” 条件，主要包括：

一是企业获得项目建设或运营授权，即有合规的特许经营或PPP项目合同;

二是企业本身具备可持续经营能力，即企业所在行业较为成熟，企业本身各项财务指标处于正常经营的范围内;

三是有稳定运营的历史数据，通常情况下考虑稳定运营2年以上的项目。

(二)严格遵守负面清单

中国基金业协会于2017年出台《资产证券化业务基础资产负面清单指引》从防范政府债务风险的角度对地方政府及平台公司作为债务人的基础资产做出负面清单限定，规定如下：

一是以地方政府和地方融资平台(还在平台名单内未剥离地方政府债务)为直接债务人的基础资产不得作为资产证券化业务基础资产。

二是对PPP项目存在豁免情形。即PPP项目中的财政补贴部分可纳入基础资产范围。

结合上述规定，污水处理收益权ABS项目在实际操作中应当注意两点：

一是区分项目模式。在考虑基础资产的时候应当首先考虑本项目是特许经营(BOT)项目还是PPP项目。若是前者，则基础资产仅考虑使用者付费的部分，地方政府财政补贴部分不纳入基础资产(项目现金流中来自按照国家统一政策标准发放的中央财政补贴部分除外);如果是后者，则基础资产应考虑财政补贴和使用者付费两个部分。

二是做大基础资产规模。存量特许经营污水处理项目(通常企业为平台公司)，可考虑通过TOT(Transfer-Operate-Transfer)模式转变为PPP项目，在盘活存量资产的同时做大基础资产规模。

2. 现金流测算

从项目回报机制看，污水处理厂项目分为纯政府付费项目、可行性缺口补助项目及使用者付费项目。而在我国，污水处理费是由财政代收代之，即从表面上看，最终支付给污水处理厂的费用都是从财政“支出”的。但实际上这里由财政“支出”的费用里包括了两部分：

一是来源于纯政府付费(即政府提供的财政补贴);

二是使用者付费，即通过财政“过一道手”然后统一列支。因此在做现金流测算的时候也应当区分这两部分来做测算，主要关注现金流大小和稳定性两个维度。具体可如下操作：

(一)政府付费部分

主要考察本地本级政府财政能力。要点如下：

一是项目合同约定(PPP项目还须考察政府付费部分是否有纳入本年度人大预算)以及SPV(项目公司)财报情况，得出政府付费部分的历史数据。

二是参照本地本级财政过往五年增长情况取平均或取最低，得出一个本地本级财政增长率作为测算未来现金流政府付费部分的增长率。

(二)使用者付费部分

主要考察使用者集中度、本区域内调价机制等，要点如下：

一是根据特许经营协议或PPP项目合同约定以及SPV(项目公司)财报情况，得出基础资产现金流使用者付费的值。

二是同时结合每年合同约定保底污水处理量、每年实际污水处理量、涉及到的本地区用户数量、调价风险(沟通发改委价格司/处)、区分工业用水和生活用水等因素审慎预测。

(三)现金流收入测算合理性

考虑到收费收益权证券化项目需要依赖原始权益人持续运营能力，很难实现有效破产隔离。为有效降低项目违约发生的概率，合理的收入预测显得尤为关键，所以针对污水处理权ABS项目建议选取净收入作为收入测算依据。

在现金流预测方面，最终需由评估机构出具《特定污水处理厂污水处理服务费收入预测报告》。污水处理服务费收入预测基于水价污水处理收费单价和污水处理量两方面的预测。

首先，污水处理单价基于特定污水处理厂与水务局(或政府方)签订的《污水处理厂特许经营权协议》约定，特许经营期内污水处理价格定期调整。对污水处理单价预测调整依据特许经营协议中单价调整方式、参考历史年度调价状况、考虑人工工资及消费价格指数变动等情况进行考虑。

其次，污水处理量，主要考虑三个方面：A、过去 3 年历史数据及增长率，以资参考;B、基于当地经济社会发展情况，预测污水处理量的需求情况;C、依据污水处理厂扩建(如有)完成后的处理能力进行预测。

3. 交易结构设计

图：中信证券-首创股份污水处理收益权ABS说明书

一是解决期限匹配。由于污水处理项目合同期较长，专项计划从期限上讲难以完全匹配，而若设计成产品到期才开放回售，则存在投资人难以买账的情况。因此建议按照常用期限(入2.5+或3+)设计产品期限，同时考虑设计成多期产品相叠加的模式解决期限错配的问题。

二是实现风险隔离。收费收益权ABS最大风险点是无法实现基础资产的真实出售，即未来资产支持证券的现金流偿付很大程度依赖于项目主体运营能力。如何防范主体信用风险是污水处理权ABS项目操作的重点。欧洲一些国家在此类项目主要是通过“行政接管人”制度来保障，由于法律制度差异，国内收费权项目的证券化亟需创新结构设计。

4. 增信措施

通常情况下，污水处理项目企业不愿意提供担保(降低资产负债率以及财报披露的考虑)，因此可重点考虑市场化担保机构。

5. 其他要点

(一)关于政府同意事项

将污水处理项目收益权质押给专项计划之前，须征得政府方的同意。

(二)关于基础资产权利负担

若污水处理项目在进行融资的时候已将收益权质押给其他金融机构，则可选择如下方式接触权利负担：一是与金融机构债权人协商解除质押或担保置换;二是在资管专项计划产品发行前通过过桥资金归还原借款并解除质押;三是信托资金解除前期担保。

(三)基础资产打包发行可行性(读懂ABS补充)

在污水处理收费ABS案例中，由于单个污水处理厂收费规模较小，已有不少案例将多个污水处理厂的收费收益权打包发行，是完全可行的。

对于存在多个污水处理厂打包发行的情形，可以设置多个原始权益人，但须同时设置多个资产服务机构，明确约定各服务机构之间关系及权责分工;也可以将原始权益人从第三方受让的资产作为基础资产。

例如，由开源证券担任计划管理人的“云南水务水费收费权资产支持专项计划”，是国内首单将污水处理和供水收费同时打包ABS的项目。透过这个案例可以认为，供水收费权与污水处理收费权组合不属于负面清单规定的法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，在实务中也不妨在负面清单的框架内，按类似方向拓展在资产打包方面做些创新、复制。